中信证券明明:债市波动是因为央行去杠杆吗?

admin 1月前 66

来源:CITICS债券研究 文:明明债券研究团队原标题:债市波动是因为央行去杠杆吗?报告要点近期债市波动剧烈,市场上有观点认为:先前银行凭借较低的资金成本

报告要点

近期央行波动激烈,市场上有看法指出:先前银行借助较低的资金成本,借助同业存单、委外基金等方法加杠杆套利,所以银行推出了抑制价格的方式,提高隔夜和一天回购的利息,由此,债券行业得到迅速到杠杆的撤出而上升。可是,通过观察近年相关指标和管理观念,我们并不认为到杠杆是目前制度的核心目标,债市下跌也不能归结于银行管控空转,恰恰相反,宽信用必然才是背后真实的缘由。

银行主动加杠杆并减少资金空转了吗?在我们看来,答案或许定的。在疫情防控治理初期,银行间市场利率一直进入比较低的水准,让人直接联想至2016、2017年起大量同业加杠杆套利的弊端,但是按照各项指标数据,目前的状况跟当时并不相似。首先,无论是从每年的发行总额还是存量数据来看,同业存单并没有出现严重的回调,至今本年同业存单累计净投资总量为-5,882.99亿元。

可以说,此前的管控效果是明显且连续的,同业存单并没有明显的回调势头,从最广义的视角直接来看同业负债占总利润的比重,发现2015年指标进入高峰,在2017年严监管开始后迅速上升,2019年下半年起逐渐平稳股票回购 杠杆率,目前占比不足11%。仅从2020年前4个月来看,并没有明显的利用同业加杠杆套利和资金空转的特点;再者,通过证券间质押式回购交易量可以解读加杠杆的程度。结合整体策略来看,成交量的波幅区间与2018、2019年的回购市场相比,并非如此突兀,整个上升的力度也具备经济发展的规律。考虑到资金面在每年年初确实偏松,回购交易量随着行业整体总量减少而降低也实属常情,而且按照银监会统计,2020年一季度商业银行的杠杆率实际上是在增加的,更进一步证明银行并没有主动降低杠杆。

最后,从2017年开始,委外总体处于扩张时期,即使在2019年年中有所反弹,但因为监管的心态非常严厉,在年底再迅速恢复至较低水准。今年以来暂时没有看到银行大规模重启委外,因此从这个视角也不足以说明银行有在利用资金空转的方法竞争成本、做大规模。此外,如果银行通过极低的投资收益在制度内通过资金空转套,并利用加杠杆加强成本,那么这一增长模式还会呈现出房贷和派生一般性存款很少的特征。然而现在开始,金融机构各项存贷款余额同比一直维持增强,尤其是非金融性公司及其它部门贷款总额年均增速大幅,反映了金融确实有在制度鼓励下全力扶持实体经济。

央行的新政核心在于到杠杆吗?答案自然也有否定的——既然银行并没有主动持续加杠杆,那么银行自然也不需要去应对一个不存在的难题。我们觉得政策仍然是遵循以金融服务实体为最后目标,在现在的经济环境下,尤其关注小微企业能否获得足够的信贷服务支持,让公司取得更多的资金,进行更多的融资生产跟价值创造。

从今日的监管动态来看,呈现出下面两大特点:其一,重视“宽信用”,强调制度成效“直达”,虽然宽信用需要以宽货币为前提,但却有许多其它理由能阻碍政策的传导效果,目前制度上早已为规模宽松做出了不小的尽力,但是仍必须增加信用传导能力。政策变革比下降基础货币最想高效直接的传达至小微,也刷新了以前市场作为“货币宽松”的极力预期。其二,避免实体公司重套利轻主业,对资金“套利”等违法情形,将严惩、重罚,确保资金积极服务实体经济。从左右两点不难看出,无论是探索政策工具、下达行政指标,还是进一步遏制企业占用资金套利的情形,其核心都是为了金融服务实体这一最后目标。

债市下跌的缘由和后续演进怎么听?我们觉得,新工具突出“直达性”,有望带动小微企业信用借贷规模急速下降,而预估信贷紧缩,才是导致股市暴跌的重要因素。银行降低支持小微贷款的幅度,自然也能使分行的信贷额度挤占了国债配置的供给。此外,创新工具使行业对银行出台降准、降息的通胀降温,加剧债市空头情绪,引发通胀上升。这一轮金融管理与2016年底开始的信贷去杠杆并不同样,因此预计不会采取诸如16年的紧货币包括“三三四十”的严管理方法,也不用担心先前债市骤跌转熊现象再度上演。

总体来说,在基本面开始逐步回升、宽信用试图绕过宽货币的组合之下,震荡上行将是后续债券利率的一大特点,但是也不必刻意悲观。经济复苏并非一朝一夕,货币政策仍然进入宽松通道之中以推动总供给,为经济回升保驾护航,但数量宽松更多采用配合财政政策,结构性宽松政策是首要抓手。目前制度大思维由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”,利好周期类资产和抗通缩资产,债市面临必须压力,但亦可把握超跌带来的交易机会。我们觉得现在利率中枢会回落至2.8%-3.0%的区间,但突破3.0%的概率不大,货币政策不会骤然收紧,债市难以瞬间转熊,但相同在利多因素缺乏之际,利率也没有太多下行空间。

正文

近期债市波动剧烈,呈现大幅上升的态势,尤其是短端债券利率频频抬升,引起了投资者的广泛讨论。在很多观察中,市场里有看法指出:央行在疫情出现后采取了宽货币政策,目的是压低企业投资收益、支持实体修复、维护经济平稳,但这也拉大了证券间资金和长端利率债的基差,提供了对冲空间——银行通过同业存单、委外基金等方法套利,并利用加杠杆加强成本。然而这一方法又不能支持实体经济,也不利于金融防成本,所以银行推出了抑制价格的方式,提高隔夜和一天回购的利息,由此,债券行业得到迅速到杠杆的重创而上升。

然而,上述论证逻辑若需要建立,必须满足下列三个重要的命题:第一,银行确实主动加杠杆并减少资金空转;第二,央行目前采用的各项原则核心在于到杠杆;第三,债市近期表现源于于被动快速到杠杆。可是,通过观察近年相关指标和管理观念,我们看到这种命题均无法诞生。事实上,我们并不认为到杠杆是目前制度的核心目标,债市下跌也不能归结于银行管控空转,恰恰相反,宽信用带动信贷收缩必然才是背后真实的缘由。具体我们将在下文,沿着三个命题的排序作出具体探讨:

银行主动加杠杆并减少资金空转了吗?

在我们看来,答案或许定的。在疫情防控治理初期,为了确保经济平稳,货币供给相对宽松,带动资金利率大幅上升,尤其是银行间市场利率经常进入比较低的水准。虽然这一问题能使人立马联想至2016、2017年起大量同业加杠杆套利问题的产生,但是按照各项指标数据,目前的状况跟当时并不相似。具体来说股票回购 杠杆率,我们从几种常见的金融机构加杠杆路径来观察,均可以验证以上计算。

同业负债

同业业务作为证券,既可避免宏观贷款总额监管、减少资本消耗、改善存贷比,又可协助建立总量增长、不良资产出表等用途,在经营与管理间找到了微妙的平衡。自2016年起,在信贷去杠杆、削减同业套利的严管理环境下,同业业务的操作空间不断压缩。然而当银行间利率下跌时,各类证券——尤其是中小银行——仍有动力借同业存款进行债务管理,实现迅速增长。可是实际上,无论是从每年的发行总额还是存量数据来看,同业存单并没有出现严重的回调,同业存单在每年1、3、5月的净投资额大幅为负,截至6月7日,本年同业存单累计净投资总量为-5,882.99亿元。可以说,此前的管控效果是明显且连续的,同业存单并没有明显的回调势头,因此央行资金依赖同业存单进行空转的假定并不成立。

同业业务作为证券,既可避免宏观贷款总额监管、减少资本消耗、改善存贷比,又可协助建立总量增长、不良资产出表等用途,在经营与管理间找到了微妙的平衡。自2016年起,在信贷去杠杆、削减同业套利的严管理环境下,同业业务的操作空间不断压缩。然而当银行间利率下跌时,各类证券——尤其是中小银行——仍有动力借同业存款进行债务管理,实现迅速增长。可是实际上,无论是从每年的发行总额还是存量数据来看,同业存单并没有出现严重的回调,同业存单在每年1、3、5月的净投资额大幅为负,截至6月7日,本年同业存单累计净投资总量为-5,882.99亿元。可以说,此前的管控效果是明显且连续的,同业存单并没有明显的回调势头,因此央行资金依赖同业存单进行空转的假定并不成立。

回购交易

杠杆机制在股票投资中最常用。当商业银行缺乏适合的资产来融资以及所筹资的资产回报率太低时,如果流动性相对宽松,那么机构便能利用降低套利短期息差的杠杆来提升收入。其中,场内加杠杆融入资金以证券间质押式回购交易为主,因此利用其交易量可以解读加杠杆的程度。

如图4,随着热钱利率自2月以来持续低迷,质押式回购成交量也不断升高,市场表现越发活跃。但是我们运用整体策略来看,成交量的波幅区间与2018、2019年的回购市场相比,并非如此突兀,整个上升的力度也具备经济发展的规律。抛开个别日期成交额情况,整体来看,交易总量基本也在2019年的变动区间内部偏高的位置,和2019年相对于2018年的状况诸如。考虑到资金面在每年年初确实偏松,回购交易量随着行业整体总量减少而降低也实属常情,仅以此便判定金融加杠杆卷土重来为时过早。另外,即使计算今年以来商业银行场内回购杠杆率,也显现1月大幅下降、2-3月回升、4-5月回落,总体较去年底下降的趋势,并无显著加杠杆迹象。

委外

最后,我们从资产端投资来看银行操作。资产端同业投资以ABS、委外为主,也是资金空转重要体现,具体就是加杠杆配合委外。从2017年开始,委外总体处于扩张时期,即使在2019年年中有所反弹,但因为监管的心态非常严厉,在年底再迅速恢复至较低水准。虽然今年以来委外讨论有所活跃但暂时没有看到银行大规模重启委外。特别是委外的主体——农商行和中小城商行——大部分对重启委外还抱持观望姿态,总体保持保守情况。因此,从这个视角也不足以说明银行有在利用资金空转的方法竞争成本、做大规模。

此外,我们仍可以利用存贷款数据对证券加杠杆空转资金的状况进行辅助计算。如果银行通过极低的投资收益在制度内通过资金空转套,并利用加杠杆加强成本,那么这一增长模式还会呈现出贷款发放少,未能充分鼓励实体经济,且派生一般性存款很少的特征。然而现在开始,金融机构各项存贷款余额同比一直维持增强,尤其是非金融性公司及其它部门贷款总额年均增速大幅,反映了金融确实有在制度鼓励下全力扶持实体经济。

央行的新政核心在于到杠杆吗

其实当我们解决完第一个问题,否定了第一个命题后,第二个问题的答案自然也就呼之欲出了——既然银行并没有主动持续加杠杆,那么银行自然也不需要去应对一个不存在的难题。我们觉得政策仍然是遵循以金融服务实体为最后目标,在现在的经济环境下,尤其关注小微企业能否获得足够的信贷服务支持,让公司取得更多的资金,进行更多的融资生产跟价值创造。从最近的监管动态来看,呈现出下面两大特点:

重视宽信用,强调制度成效“直达”

近期,多项政策尚未在行业传达出一个信息:虽然宽信用需要以宽货币为前提,但并不是只要确保了宽货币就必须如何达成宽信用,仍有许多其它理由能阻碍政策的传导效果,目前制度上早已为规模宽松做出了不小的尽力,但是仍必须增加信用传导能力,因此采用了最近的一系列措施。为贯彻《政府工作报告》关于加强对稳企业信贷支持的规定,中国人民银行会同多部门制定了三部新规:《关于进一步加强中小微企业金融服务的指导意见》(银发〔2020〕120号)、《关于进一步对中小微企业贷款推行阶段性延期还本付息的通告》(银发〔2020〕122号)和《关于加强小微企业信用担保支持力度的通告》(银发〔2020〕123号)。三个文件从而推进中央提出,提高金融制度的“直达性”。

我们以最后一个通知为例,它提出自2020年6月1日起,中国人民银行通过变革货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度,购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新申领普惠小微信用担保的40%,以提高银行加大小微企业信用担保投放。从表面来看,此举仍属再贷款,但实质上是直接跟中小银行做以普惠小微信用贷为基础资产的回购,因此,它并不能促进银行间市场资金面进一步宽松,却可以比传统的货币政策更加直接地干预了信贷市场。同时,这一项政策变革也再次刷新了以前市场作为“货币宽松”的极力预期配资公司,传统制度工具解析框架得到了挑战。

此外,《关于进一步加强中小微企业金融服务的指导意见》中提出五家大型国有商业银行普惠型小微企业款项总额超过40%。2019年已经提出总额不超过30%,这次提出再创新高,政府作为帮助公司特别是中小微企业、个体工商户渡过困局的信心可见一斑。通过商业银行直接下行政指令进行宽信用必然导致必须程度上干扰市场发挥效用,导致资金配置能力降低,但在特定期间,这类手段确实比下降基础货币最想高效直接的传达至小微。

避免实体重套利轻主业

今年年初以来,国内资金面相对宽松,市场资金成本有所下降,提供了资金空转套利的机遇,但是参与的主体更多是实体公司。站在个别国企的视角,确实经历去了投资收益的增长,与此此外,结构性存款今年年初平均通胀最高收益率基本保持在4%上下,从2月份开始发生较严重下滑,4月份已来到5%以上。因此,更低的利差和更高的资产收益率让人们发现了套利空间。从下图可以看出,结构性存款规模已持续五个月保持上升,增量主要源于于单位存款。

资金面宽松的背景下,作为资金空转一大标志的M2与M1剪刀差反而增加,反映出公司获得的经费并未完全投入制造,而是更多将其成为定期存款放在银行帐户。19 年 1 月票据套利时也出现诸如的场景,新增社融 4.7 万亿,但 M2-M1 剪刀差却由上月的 6.6%提高到 8%,显示公司有效供给不足、投资活跃度较低。

对于这一问题,6月4日,北京银保监局党委书记、局长李明肖在银行业保险业例行新闻发布会上就声称:通过排查,发现个别公司一边获得低利息借贷,一边进行投机行为,比如购买结构性存款、理财品牌仍然投资股票等。对资金“套利”等违法情形,北京银保监局将严惩、重罚,确保资金积极服务实体经济。国家致力于解决融资难、融资贵问题是期望普惠资金服务真正有意愿的公司。如果此外使个别公司占用低成本资金做投机,那么无疑与政策目的背道而驰。

从左右两点不难看出,无论是探索政策工具、下达行政指标,还是进一步遏制企业占用资金套利的情形,其核心都是为了金融服务实体这一最后目标,结合现今状况,则落脚在保证小微企业能够获得足够的信贷服务,让公司取得更多的资金,进行更多的制造投资和价值塑造。因此,虽然我们能够分析接下来具体的新政举措,但是料想不会违背服务实体、助力小微这一主基调。

债市下跌的缘由和后续演变如何看

从此类观察来看,债市下跌的理由不是因为监管到杠杆所产生的。我们觉得,新工具突出“直达性”,有望带动小微企业信用借贷规模急速下降,而预估信贷紧缩,才是导致股市暴跌的重要因素。政策变革工具和硬性指标规定又在肯定程度上呼吁银行降低支持小微贷款的幅度,自然也能使分行的信贷额度挤占了国债配置的供给。此外,创新工具传递出了制度重心将从宽货币转向直达实体经济的宽信用的信号,市场对银行出台降准、降息的通胀降温,加剧债市空头情绪,引发通胀上升。

其实这一轮债市下跌的思维其实并不难理解,但是鉴于之前货币宽松的窘境与2015年的状况非常类似,极具迷惑性,人们常常先入为主将两轮监管等同视之。而如果作为经济前景和制度走入的掌握出现了差异,那么后续针对债市的解释跟评判自然也就不再准确。因此,在观察后续影响之前,我们需要明确这一轮金融管理与2016年底开始的信贷去杠杆并不同样。

2015年末央行多次增加基准利率,货币环境总体宽松为信贷加杠杆提供了现实的行业基础,于是利用银行贷款扩张促进的传统货币派生占比增加,影子银行体系的货币派生能力提高。具体可参考下图,由于货币宽松,资金费用低廉,商业银行通过同业存单、卖出回购、发行债券等手段主动负债,并资产端直接或间接融资非标、权益等,由于原本管理存在空白,套利动机仍然推动了委外市场的演进。金融机构名义规模逐渐下降,但成本却积累在制度内,过度追逐利润并且以超储为主的流动性储备变薄,也逐渐减少了信贷风险。2016年以来,央行坚定了信贷去杠杆政策,从存款角度紧货币,从资产角度严管理,为避免激化金融体制内部成本采取了一系列的举措挤压资产泡沫,降低金融体制杠杆率。

然而现在金融杠杆并没有显著降低,央行打击资金空转并不是为了到杠杆,而是因为让资金落脚在实体经济发展。和上图一样的声称办法,我们让管理前的状况以绿色展示,而让管理方法跟其影响以橙色标注。在经济疲弱、银行风险偏好走低的状况下,信贷投放到小微企业的动力不足;同时,企业有效供给不足、部分公司得到廉价的热钱更倾向于用于投机而非鼓励制造。对此,监管部门一方面遏制资金空转,另一方面持续定向发力宽信用,保障实体经济,尤其是小微企业,能够得到充足的资金。

通过此类特别,当前管理并不等同16年去杠杆防空转,预计也不会采取诸如16年的紧货币包括“三三四十”的严管理方法,因此也不用担心当时突然发生的债市骤跌转熊现象再度掀起。国内疫情迅速瓦解后,主要分歧逐渐演变,复工复产、复商复市的逐步建立在线股票配资,经济大致矛盾转向稳就业和救实体,如何将经济增长拉回正常轨道作为重中之重。外部的历史成本跟中国疫情带来的外需下降意味着经济恢复的重心将向刺激内需转移,政策问题也相机而动,由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”,那么货币并不会因此弱化。

总体来说,在基本面开始逐步回升、宽信用加入新政组合的背景下,震荡上行将是后续债券利率的一大特点,但是也不必刻意悲观。5月债市持续上升,很大程度上是因为边际收紧的货币政策与投资者预期有所差距,使得铜价情绪较为恐慌,债市利好特别是货币政策及流动性利好在4月已经体现较为充分,此前被抬高的中短端利率就陷入低迷压力。

目前制度大思维由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”,利好周期类资产和抗通缩资产,对股市而言形成必须的利好,我们觉得现在利率中枢会回落至2.8%-3.0%的区间,但向下突破3.0%的或许不大。因为整体上疫情冲击和经济上升的大背景也是存在的,经济复苏并非一朝一夕,货币政策也不会骤然收紧,债市难以瞬间转熊。新工具并没有转移商业银行承担的成本,银行较低的风险偏好和对违约拨备的忧虑可能会制约新工具意义的发挥,央行后续的新政方向其实应该视新制度工具的成效还有宏观经济形势来决定。目前货币政策仍然进入宽松通道之中以推动总供给,为经济回升保驾护航,但数量宽松更多采用配合财政政策,结构性宽松政策是首要抓手。

注:本文有删节修改

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